domingo, 25 de noviembre de 2007

Aspectos legales de los Derivados Financieros OTC

El objetivo del blog es brindar una aproximación al apasionante mundo de los derivados financieros, abordando cuestiones legales que en muchos casos no son tenidas en cuenta por los participantes de los mercados financieros.
El crecimiento exponencial de estos instrumentos financieros ha cambiado significativamente la estructura de los mercados financieros.
Las entidades financieras y los intermediarios -brokers, dealer- se han enfocado en desarrollar derivados financieros mediante el uso de la ingenieria financiera, permitiendo a los diferentes participantes de los mercados financieros lograr una mejor y adecuada gestión de sus riesgos.
Cabe mencionar que los derivados financieros se han convertido en una de las principales fuentes de ingreso de cualquier entidad financiera que cuente con presencia en los mercados financieros internacionales. Actualmente, no puede concebirse que una entidad financiera moderna no cuente con una oferta de derivados financieros que puedan ser contratados por sus clientes.
Es nuestra intención enfocarnos en los derivados financieros negociados en mercados over the counter ("otc"), ya que constituyen los instrumentos financieros con mayor negociación en el mundo (inclusive más que las acciones, bonos y divisas).

¿ Qué son los derivados financieros ?

En principio, resulta necesario resaltar el crecimiento que ha tenido la utilización de estos instrumentos financieros.

Los derivados financieros se han convertido en un pilar fundamental de la gestión del riesgo en los mercados financieros internacionales. La constante innovación de la ingeniería financiera en la creación de nuevos contratos derivados que tiendan a una mayor eficiencia y a la adaptación a las necesidades de cada empresa o individuo al momento de poner en práctica estrategias destinadas a la gestión del riesgo, ha generado una corriente de expansión y crecimiento de los mercados bursátiles y extrabursátiles.

Una prueba irrefutable del crecimiento e importancia que actualmente poseen los derivados financieros, se evidencian en las estadísticas anuales correspondientes a los años 2005 y 2006 publicadas por el Banco Internacional de Pagos al estimar que el valor de los contratos derivados over the counter (“OTC”) en circulación en los mercados derivados se incrementó de 297 a 415 billones de dólares estadounidenses. Estas cifras permiten afirmar que en los mercados derivados el volumen de negociación es considerablemente superior al volumen de los mercados accionarios.

Ahora bien, si sabemos que los mercados derivados tienen una importancia significativa para las empresas e inclusive para nosotros, resulta necesario comprender qué se entiende por derivados derivados.

En primer lugar, los derivados financieros son contratos celebrados entre contrapartes que tienen en miras la búsqueda de diferentes finalidades (especulación, cobertura, arbitraje)que se encuentran condicionadas a la evolución de las variables financieras de los activos subyacentes (tasas de interés, divisas, commodities, índices, clima, incumplimientos de deuda, etc. ).

Se los define como contratos financieros cuyo valor depende del valor de uno o más activos subyacentes o índices basados en los valores de dichos activos [1]. Según esta definición, la particularidad de los contratos derivados reside en que las prestaciones debidas por las partes contratantes son calculadas sobre la base de los precios o valores que el activo subyacente tiene en su mercado de negociación. Es decir que, la contratación de instrumentos derivados conlleva la negociación de derechos y obligaciones, que se encuentran vinculados a los activos subyacentes, sin que implique necesariamente la transferencia de los mismos entre las contrapartes.

Esa concepción de negociar derechos y obligaciones fue adoptada por la Commodity Futures Trading Commission – organismo de control de los futuros y opciones negociados en mercados autorregulados de los Estados Unidos de América-, al incluirla en un reporte sobre mercados de derivados[2].

Teniendo en cuenta la legislación argentina, podemos mencionar la definición que brinda el Decreto N° 1130/97 sobre derivados al describir en su segundo artículo que “…son aquellos contratos y/o instrumentos cuyo contenido económico depende de los valores de otras variables básicas subyacentes”[3].

Como vemos, la característica principal de un contrato derivado reside en que el valor de las prestaciones económicas se vincula directamente al precio o valor de un determinado activo, que puede o no formar parte del objeto del contrato. Ahora bien, de las definiciones mencionadas no surge con claridad cuál es la función de un contrato derivado.

A nuestro entender, el contrato derivado cumpla la función de brindar alternativas a las partes contratantes para cumplir con las prestaciones debidas, permitiendo, en la medida que hayan sido incluidas previsiones contractuales (i) la entrega física del activo subyacente; (i.e.) el pago de la diferencia entre el precio acordado y el precio del activo subyacente en los mercados; (i.e.) cesión del contrato a otra contraparte ajena al contrato; y (i.e.) sustitución del activo subyacente. De tal modo, las partes de un contrato derivado cuentan con mecanismos contractuales flexibles para dar cumplimiento a las prestaciones debidas. Es por ello que podemos afirmar que la flexibilidad constituye una característica esencial y propia de los contratos derivados.

El valor de las prestaciones debidas entre las partes contratantes se calcula sobre la base de los precios o valores del activo subyacente. Ese cálculo se realiza teniendo en cuenta el precio acordado y determinado al momento de la celebración de contrato, y el precio de mercado. La diferencia entre uno y otro determina el monto que la parte acreedora recibirá de la parte deudora.

Sin embargo, consideramos que los contratos derivados dependen del cumplimiento de las prestaciones asumidas por las partes, y luego del valor que tienen los activos subyacentes en los mercados físicos o financieros[4]. En contraposición con la mayoría de las definiciones de contratos derivados, consideramos que el valor de los contratos derivados no depende solamente de los precios de los activos subyacentes, sino de la capacidad de cumplimiento de las prestaciones debidas por las contrapartes. Desde nuestra perspectiva, resulta necesario determinar en primera medida el riesgo de crédito o de contraparte, entendido como el riesgo de incumplimiento que asume cada una de las contrapartes de un contrato derivado, para luego sí determinar el riesgo de precio, cuya valuación se encuentra directamente relacionada con el precio de mercado de los activos subyacentes[5].

Podemos concluir que el contrato derivado consiste en un acuerdo mediante el cual las contrapartes tienen como propósito la transferencia y absorción de ciertos riesgos mediante la negociación de derechos y obligaciones relacionados con las fluctuaciones de precios o valores de determinados activos subyacentes. A diferencia de cualquier otro contrato financiero, en los cuales el objeto de la operación consiste en un valor negociable, en los contratos derivados se negocian riesgos, y no los activos subyacentes respecto de los cuales se calculan las prestaciones debidas por las contrapartes.


[1] En el año 1993 con la intención de brindar pautas metodológicas relacionadas con la gestión del riesgo en transacciones con derivados el denominado Grupo de los Treinta elaboró 24 normas que podían ser utilizadas por las empresas e instituciones financieras. En ese contexto, los derivados son definidos en Global Derivatives Study Group, Derivatives: Practices and Principles, July 1993, The Group of Thirty, Washington D.C. page 28, “a financial contract whose value depends on the value of one or more underlying assets or indexes of assets values” (traducción del autor).
[2] Dicho reporte define a los derivados como “a contract, the price of which directly dependent upon (i.e. derived from) the value of one or more underlying securities, equity indices, debt instruments, commodities, other derivatives instruments, or any other agreed-upon pricing index or arrangement (e.g. the movement over time of the Consumer Price Index or freight rates). Derivatives involve the trading of rights or obligations based on the underlying asset, but do not necessarily result in a transfer of the underlying asset”. Letter of Transmittal of Sheila Bair, Acting Chairman CFTC, 25 October 1993, Derivatives Market Report, primera página. Citado por Edward J. Swan, en Building the Global Market A 4000 Year History of Derivatives.
[3] Similar ha sido la definición expuesta en los fundamentos del proyecto de modificación de la Ley N° 24.522 (Concursos y Quiebras), al expresar que “ un instrumento financiero derivado es cualquier instrumento financiero cuyo valor es una función de otras variables que son, en cierta medida, más importantes”. Asimismo, corresponde precisar que una de las objetivos del Decreto N° 1130/97 fue crear un marco impositivo acorde con las normas internacionales de tributación aplicables a instrumentos derivados, es decir, la no retención sobre los pagos a efectuarse a los beneficiarios del exterior, sean estas operaciones con fines de cobertura o especulativas. Para una mayor aproximación al tratamiento impositivo de derivados, ver Gotlib Gabriel, Legislación sobre imposición de derivados, Luces y Sombras, Doctrina Tributaria, Errepar, XVIII.
[4] Si los activos subyacentes son commodities, el valor de los contratos derivados dependerá de los precios de esos commodities en los mercados físicos. Por su parte, si estamos en presencia de activos financieros, como índices, tasas de interés, divisas, el valor de los contratos derivados tendrá que ser calculado sobre la base de los precios de los mercados financieros.
[5] En tal sentido, coincidimos con Edward J. Swan que construye su definición de contratos derivados teniendo en cuenta la capacidad de cumplimiento del promitente y la relación del contrato derivado con el precio de mercado del activo subyacente. Edwad J. Swan, ob. cit. pág. 18.